近年来，信息技术在金融领域中的实际运用，呈现出快速发展的趋势，其中，智能投顾业务（通常也称为机器人投顾）的发展受到了广泛关注，已经成为全球范围内金融行业创新的新兴热点。截至2017年底，包括国际证监会组织（以下简称IOSCO）、美国证监会（以下简称SEC）、美国金融业监管局（以下简称FINRA）、欧盟金融业监管局（以下简称ESAs）等在内的多家国外金融监管机构，先后针对智能投顾发布了多份专项研究报告或监管指导意见。

其中，IOSCO于2014年7月发布的调查报告[1]，将全球市场内智能投顾工具的应用和发展情况总结为三项特征，一是越来越多的机构将此类工具用于客户资料收集及适当性义务等方面；二是相关展业机构普遍使用该类工具，在投资者组合创建和资产配置等的投资建议方面提供技术支持，投资标的多为集合理财计划和公募基金（特别是ETF）等；三是各国监管机构均不禁止其使用，多数依靠原有法规制度进行监管，极少数则针对该业务出台了专门的监管法规或指引。

下文整理了主要国家/地区或国际组织金融监管机构（以下简称主要国家监管机构）对智能投顾业务的普遍认识，梳理了国际通行或常见的智能投顾业务监管框架与指引，最后，结合国内智能投顾业务的发展现状，就我国对于该项业务监管和规范方面的可借鉴之处提出了相应建议。具体如下：

一、国外监管机构对智能投顾的认识

总体来说，智能投顾目前在全球范围内仍处于发展初期，叫法多样[2]，且尚无明确的法律定义，但主要国家监管机构对该业务具有的“自动化”特征已达成共识，在对其进行内涵描述时无一例外地使用了“Automated”一词。相较于目前国内通行的“智能投顾”叫法，我们认为，“自动化投顾”或许更符合该业务当前阶段的特征[3]。

为便于理解，本文使用“智能投顾”一词，对于在投资顾问服务中应用人工智能技术的业务模式进行统一指代。

（一）智能投顾业务的本质

1.智能投顾业务内涵

各主要国家监管机构先后展开了关于智能投顾业务内涵的研究工作[4]。IOSCO[5]认为，通过智能工具提供的投顾服务，包括关于投资选择和投资组合管理等的建议，通常始于向投资者提出一系列问题，其后根据投资者的回答生成对应类型，从而将投资者与投资组合进行匹配；SEC[6]将智能投顾描述为“自动化的数字投资咨询程序”，通常首先了解客户投资目标、投资期限、收入和资产情况及风险承受能力等信息，其后基于对上述信息的分析，制定符合客户具体情况的投资组合，并进行管理；ESAs[7]将智能投顾视为可让投资者在几乎无人工介入的情况下，获取金融投资建议的算法工具，此类业务具有投顾顾问服务的特点，即直接面向投资者、运用算法分析投资者信息并给出投资建议。

2.智能投顾业务性质

在业务性质的认定方面，欧美各主要国家监管当局一致认为，智能投顾属于投资顾问业务的范畴，应当符合其现有投资顾问相关法规的要求。SEC规定，经注册取得合法资格的投资顾问机构是开展智能投顾业务的主体。智能投顾业务的开展，要符合美国《1940年投资顾问法》（以下简称《投资顾问法》）的规定，切实履行实质义务和信义义务的相关要求[8]；ESAs认为，基于“投资顾问”的属性，证券行业的智能投顾业务应符合欧盟《金融工具市场指令》（以下简称MiFID[9]）对于投资顾问的相关要求。

（二）投资顾问的定义及特征

1.投资顾问的定义

最早对于投资顾问的定义，见于美国的《投资顾问法》，是指以营利为目的，通过直接或者间接（主要以公开出版物及其它书面形式）的方式，向客户进行证券推介或者发送有关证券分析报告的个人或者机构[10]。

欧盟MiFID框架下的投资顾问，是指投资公司针对一项或多项金融工具交易向客户提供的、针对其个人的建议，不论该建议是应客户要求而提出的，还是投资公司主动提出的[11]。另根据MiFID执行指令，投资顾问提出的“建议”，必须表明是适合该投资者或是基于该投资者具体情况的考虑做出的，且必须是构成与买卖、交换、赎回、持有或承销某一特定金融工具，以及行使或不行使某一特定金融工具所赋予前述交易权利相关的建议。某项建议若仅定位为渠道性推广，或者面向公众发出，则不属于针对个人的建议[12]。

2.投资顾问的特征

根据《投资顾问法》的规定，美国的投资顾问业务须满足以下两项特征：一是有偿性，二是作为一项专门性的业务开展，或作为常规业务的一部分，为他人提供证券方面的建议或发表证券相关的报告或分析。

在MiFID定义下，投资顾问业务则须同时满足五方面特征，分别为：该服务构成推介；推介行为与金融产品交易有关；推介行为体现了适当性或者考虑了客户的具体情况；推介行为并非仅针对销售渠道或者面向公众发布；推介的对象是投资者或潜在投资者，及他们的代理人。

（三）智能投顾的潜在风险

智能投顾业务在迅猛发展的同时，也伴随着一些潜在的风险，有可能对投资者和金融机构两方造成损害。

1.投资者面对的潜在风险

（1）投资者获取、理解和处理信息能力有限的问题

由于缺乏人工解释，投资者可能因为误解重要信息的含义，而不能准确填报个人信息，进而得到不匹配的投顾建议，从而做出错误的投资决策；投资者也不可能了解投顾工具暗含的不公平设定，以及对自己可能产生的不利后果；投资者可能不了解投顾工具的逻辑算法，从而对于投资建议的匹配程度一无所知；碎片化的服务流程，可能使得投资者很难界定确定各个环节的服务主体；此外，投资者可能不清楚其个人信息是否被另作他用。

（2）工具自身缺陷造成的风险

智能投顾工具自身的局限性、设计偏差及使用错误都可能导致投资者做出不适当的投资决策；工具使用的便捷性，可能使得投资者忽略较为重要的信息，草率地做出不适当的投资决策；黑客入侵、算法被修改等，将导致大量投资者发生经济损失；此外，若投顾工具生成建议后没有后续跟进，投资者也可能缺乏执行投资建议的动机。

（3）智能投顾工具广泛使用所带来的风险

智能投顾工具采取的算法相似，可能带来投资策略大量同质化的问题。此外，此类工具的迅速普及也可能导致投资者失去接受人工投资顾问服务的机会。

2.金融机构面对的潜在风险

（1）智能投顾工具/程序本身缺陷造成的风险

智能投顾工具若存在设计缺陷，其生成的投顾建议通常是不适当的，这将造成投资者资产损失，并引发投诉，同时导致金融机构面临诉讼以及声誉受损的风险。由于智能投顾工具的“互联”特点，其影响传播速度更快、波及范围更广。对于那些内控、资料保存、审计制度不健全，因而不能对算法进行有效评估的机构来说，上述风险更加容易发生。

另外，如果金融机构在投顾服务中，将人工投顾设置为智能投顾的辅助模式，投资者可能还是会优先选择人工辅助模式，减少对智能投顾工具的使用。

（2）权责划分方面的风险

技术的应用，在促进金融服务去中介化的同时，也使得服务过程呈现碎片化趋势，多家金融科技公司共同为智能投顾工具提供支持，每个公司可能仅负责某一环节的运营工作。当发生纠纷时，不易确定具体的责任承担主体，从而加剧相关机构的营运风险；另外，在缺乏有效的法律制度来明确金融机构与外包服务商权责划分的情况下，金融机构往往会凭借“甲方地位”，加重外包服务商的责任，从而引发相关机构之间更多的法律纠纷。

（四）智能投顾的潜在价值

1. 对于投资者的潜在价值

（1）投顾成本降低、服务快速便捷、选择范围扩大

智能投顾降低了服务成本，可以让更大范围内的投资者获得投资咨询服务；因其互联网的特性，可以节约人工预约和沟通所需时间与精力，从而让投资者获得更为快速、便捷的投顾服务；在欧盟等一体化程度较高的地区，智能投顾工具的互联网特性，还可以让投资者接触到其它成员国的金融产品，从而扩大投资者的选择范围。

（2）投顾服务质量得到提高

设计良好的智能投顾工具，可以提供更为精确的评估结果，并将同一标准适用于具有共同特性的人群，避免出现行为偏差、操作误差及误判等人为干扰因素；基于其强大的运算处理能力，智能投顾工具能及时处理行情变化，向投资者提供更贴近当期市场情况的投资建议；此外，智能投顾工具能有效保存投顾服务过程的各个细节，投资者可通过系统查询到过往记录与业绩，从而更加顺畅和准确地做出投资决策。

2.对于金融机构的潜在价值

（1）运营成本降低

通过使用智能投顾工具，金融机构节省了大量的人工成本，从而降低了运营支出。前期技术和系统的投入收回后，每笔新增交易的平均成本都会显著降低，从而获得规模效益。

（2）潜在客户群体扩大

智能投顾工具可以使金融机构吸引更多的投资者。一方面，可以增加偏爱使用互联网工具的客户数量；另一方面，在欧盟这类一体化程度较高的地区，智能投顾工具还能为金融机构带来大量其他成员国的投资者。

（3）服务质量优化

智能投顾工具可以向投资者提供标准、一致化的投顾服务，还能提供更加符合实时市场行情的投顾建议；智能投顾工具的服务流程可以文档化处理，更加适应合规、风控以及审计的要求；此外，由于系统可以保存全部数据，更利于金融机构对其服务过程进行重塑，或是应对监管机构的调查。

（五）智能投顾的发展趋势

目前，美国是全球范围内智能投顾业务发展最为成熟的国家，欧盟、澳大利亚、加拿大以及部分亚洲国家也呈现了快速发展趋势，预计随着智能投顾所管理资产规模的增长，及其潜在客户群体的扩大，未来将在全球范围内改变投资顾问服务市场的竞争格局。

行业普遍认为，智能投顾诞生于2008年全球金融危机，并随着2010年乔恩·斯坦创办Betterment而进入大发展时期[13]。据统计，截至2017年底，智能投顾工具管理的资产规模已经达到2240亿美元[14]，预计这一规模将于2020年达到2万亿美元[15]。此外，智能投顾业务的目标客户人群范围也有所扩大，从推出初期主要面向“千禧一代”，逐步扩展到了覆盖所有年龄段以及各个社会阶层的投资者群体。

【本文由中国证券投资基金业协会理财部杨哲、李楠，上海证券有限责任公司谢忆撰写】 

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[1]见Update to the Report on the IOSCO Automated Advice Tools Survey,IOSCO, 2015。

[2]除机器人投顾这种通俗叫法以外，IOSCO将其称为“自动化投顾工具（Automated Advice Tools）”,美国证监会称之为“自动化投资顾问（Automated Investment Advisers）”，欧盟则称之为“自动化金融投顾工具（Automated Financial Advice Tools）”。

[3]“智能”一词带有“理解、学习、辨别”的含义，英文对应“Intelligence”，例如：人工智能的对应英文为“ArtificialIntelligence”,简称为“AI”。相比而言，“Automated”侧重于“复杂的机械化、自动化”之意。两者在使用上存在区别。

[4]根据各监管机构报告，智能投顾工具涉及到不同程度的人工参与：不存在人工介入的服务模式为纯在线智能投顾服务，在澳大利亚和英国，此类服务模式通常提供范围有限的建议；存在人工介入的服务模式为混合投顾服务模式，包括技术支持、在线提供投资建议等，在加拿大此类模式使监管机构作出审批和后续指导时所做决定的结果，韩国为监管要求推动的结果，而在印度尼西亚，是由于企业商业决策而推动。 

[5]见国际证监会组织,  Update to the Report on theIOSCO Automated Advice Tools Survey,

 http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD552.pdf.

[6]见美国证监会，Investor Bulletin: Robo-Advisers,https://www.sec.gov/oiea/investor-alerts-bulletins/ib_robo-advisers.html；

[7]见JointCommittee Discussion Paper: on automation in financial advice,http://www.eba.europa.eu/documents/10180/1299866/JC+2015+080+Discussion+Paper+on+automation+in+financial+advice.pdf.

[8]见美国证监会GuidanceUpdate, Robo-Adviser，https://www.sec.gov/investment/im-guidance-2017-02.pdf.

[9] MiFID对投资顾问有明确的定义，在新生效的MiFID Ⅱ中，该定义没有变化；

[10]对于美国法律中“投资顾问”的定义，笔者最先参考了《1940年投资顾问法》中译本翻译。但其翻译冗长，语句繁杂且语义略有瑕疵，不易理解。例如：“person”一词，是一个法律主体概念，在该法定义下既包括“自然人”，又包括“公司（company）”。而又“company”一词，在该法定义下，不单指一般意义上的“公司”，还包含“合伙企业”在内的其它组织形式。在脱离该法上下文的情况下，简单将“person”译为“人”，不利于对其概念进行透彻理解，从而丧失了研究之本意，因此，我们认为将其译为“个人或者机构”，则更为合适。综上，在借鉴SEC，维基百科，INVESTOPEDIA等释义的情况下，我们对其定义进行了整理、归纳，以求更贴合原意。

[11]见《欧盟金融工具市场指令》第4条第（4）款；《欧盟金融工具市场指令（中英文对照本）》，中国证券监督管理委员会组织编译，法律出版社，p35。

[12]见欧盟金融工具市场执行指令第52条，《欧盟金融工具市场指令（中英文对照本）》，中国证券监督管理委员会编译，法律出版社，p265。

[13]见Robo-advisor,WIKIPEDIA, https://en.wikipedia.org/wiki/Robo-advisor.

[14]见Robo-advisor,WIKIPEDIA, https://en.wikipedia.org/wiki/Robo-advisor.

[15] SEC CommissionerKara M. Stein, Surfing the Wave: Technology, Innovation, andCompetition-Remarks at Harvard Law School’s Fidelity Guest Lecture Series,Nov.9, 2015, https://www.sec.gov/news/speech/surfing-wave-technology-innovation-and-competition-remarks-harvard-law-schools-fidelity.